时隔一年之后，博天环境集团股份有限公司（以下简称“博天环境”）再次重启IPO。

    j近日，证监会网站公布的《博天环境首次公开发行股票招股说明书》显示，本次公开发行不低于4000万股，募集资金拟投资15.54亿元分别用于膜材料及膜组器生产基地项目、研发中心建设项目以及补充水环境解决方案和水务投资运营资金。其中，补充运营资金额为13亿元。

    之所以需要募集大量资金“补血”，是因为博天环境一直深受资金链问题困扰，其负债率水平常年在高位徘徊：2011-2015年，博天环境的资产负债率分别为76%、69%、73%、71%、67%。尽管近3年有所下滑，但依然远高于同行业40%左右的平均水平。

    对此，博天环境一名内部人士回应称：“负债率问题一方面是因为公司近些年的发展非常快，这是资金需求的必然结果，也是公司上市的主要动因之一。另外公司在业务上也在积极进行调整，负债率水平正呈现递减趋势。”

    资金链承压

    作为一家水处理公司，博天环境从濒临倒闭、激进扩张，再到如今深陷资金链困局，其发展之路可谓跌宕起伏。

    2015年年初，在博天环境20周年庆典上，博天环境董事长兼总裁赵笠钧发出感慨，“1998年那一年，直到10月19日才拿到第一个项目，仅仅168万元，公司已经濒临倒闭。”如今，博天环境的年营业收入近20亿元，是创立初期的200多倍。

    然而，快速成长的背后，也让博天环境背负了沉重的资金压力。其招股说明书显示，2013-2015年，博天环境的资产负债率分别为73%、71%、67%，而相对应的同行业上市公司的市场平均值为40%、42%和46%。

    中投顾问环保行业研究员侯宇轩表示，博天环境所涉业务都是资金需求量高、规模大、投资周期长的项目，再加上融资渠道比较单一，近几年业务发展受制，导致负债率高企。侯宇轩认为，“资金链困境会增加企业运营风险，影响企业举债能力，限制企业业务规模的进一步扩张。”

    据了解到，早在2014年，博天环境就曾提出过IPO申请，不过当年年底即被终止审查，折戟而终。有业内人士认为，这是因为当时博天环境的资产负债率已经逾越了70%这一红线，存在较高的财务风险。

    如今，博天环境再次重启IPO，尽管其负债率水平略有下降，但与同行业相比依然处于较高水平。

    博天环境解释称，“公司资产负债率较高，主要因为公司近年来发展迅速，资金需求大，但融资渠道比较单一，主要依靠自我积累和银行贷款。”但博天环境方面认为，鉴于公司所处行业特点和业务处于高速成长期，70%左右的资产负债率总体处于合理水平。

    博天环境方面认为，公司加大水务投资业务的比重，资产负债率呈逐年下降趋势。因上市公司上市后获得了募集资金，同时融资手段更加丰富，对比同行业上市公司，公司资产负债率偏高，但鉴于目前环保行业的发展速度和公司的业务正处于高速成长期，处于合理水平。

    上述博天环境内部人士也表示，公司正在积极调整，负债率水平已经开始递减。

    不过，值得指出的是，博天环境经营活动产生的现金流量净额也呈逐年递减之势。2013-2015年，这一数据分别为5033.81万元、2553.63万元、-4.39亿元。对此，博天环境表示，2015年公司的经营性现金流量净额为负，是由于公司在能源化工行业的客户主要为央企或大型地方国企，相关客户的付款审批流程较长，公司在项目后期垫支资金金额较大、回款周期拉长；另一方面，公司的业务重心逐渐由EPC项目向PPP项目过渡，公司在PPP项目集中建设期不能产生较多的运营现金流入。

    压力面前，博天环境亟须募资“补血”解困。根据其IPO募资计划，拟募资约15亿元，其中有高达13亿元将用于补充项目运营资本金，占比达83.7%。

    煤化工之困

    在外界看来，博天环境今日深陷资金困局，是其昔日在煤化工水处理领域急剧扩张所埋下的苦果。

    赵笠钧曾对媒体表示，“在百亿元以上的新型煤化工项目的水处理业务中，博天环境占据了近半的市场。”根据中国水网发布的《中国能源化工废水处理行业分析报告》，从2008年到2013年8月，中国投资百亿元以上的新型煤化工项目总共16个，仅博天环境一家就承接了7个项目的水处理业务。

    然而，随着煤化工政策收紧及国际油价暴跌，传统煤化工客户的支付能力快速下降，使得博天环境的应收账款比重持续增加。截至2015年12月末，博天环境应收账款前5名客户中，仅蒲城清洁能源化工等4家化工企业的应收账款就高达2.87亿元，占应收账款总额的35.06%。

    博天环境回应称，“应收账款客户主要为能源化工和城市水环境中的大型企业，以一年以内的应收账款为主。公司按照谨慎性原则，对应收账款计提了充分的坏账准备。公司应收账款余额及账龄结构比较合理，与公司业务模式、发展情况及客户结构相适应。”

    侯宇轩表示，煤化工水处理在博天环境主业中占有较高比重，随着煤化工产业政策收紧，将会减少煤化工水处理需求，短期而言，会影响博天环境业绩。侯宇轩认为，长期来看，煤化工产业政策缩紧是未来的大趋势，博天环境需拓展新的业务方向，减少业绩对煤化工水处理项目的依赖。

    数据显示，2013-2015年，博天环境的营业收入增长率逐年递减，分别为65.87%、61.29%、32.19%。其中，2015年同行业的平均水平为63.30%，几乎是博天环境的2倍。

    “煤化工行业确实存在周期性的问题，我们近两年在这个周期性到来之前提前在业务上做了调整。”上述博天环境人士表示，“公司增加了市政方面的业务比例，来源于煤化工方面的业务收入占比也是在持续性下降。”

    更多数据显示，2013年，博天环境在能源化工领域的营业收入为7.29亿元，占总营收的比重达78.11%，到了2015年，这一数据下降为51.51%。不过，其城市水环境业务收入逐年增加，从2013年的14.87%增至36.06%。

    或许是意识到了煤化工领域的暗淡前景，2015年，博天环境的业务重心已经开始由EPC项目向PPP项目转移。据统计发现，仅在2015年，博天环境就分别与河南汝州、云南玉溪、内蒙古赤峰、山西原平等地达成了多个PPP项目合作协议，涉及金额约250亿元。

不过，PPP项目本身依然是资金密集型领域，主要缓解的是政府层面的资金压力。对博天环境而言，其受融资渠道的制约，本就面临较大的资金压力，未来如何“找钱”支撑其庞大的PPP业务，已成为博天环境眼下棘手的问题。

（来源：化化网煤化工  作者：吴可仲）